一、PPP項目的融資方式

PPP項目由于投資金額規模大，投資期限長，通常會借用一些金融工具，保證項目的順利實施。例如：銀團貸款，融資租賃，工程保理貿易融資，資產證券化，基金等進行一系列結構化安排。

◆ 銀團貸款

全球PPP項目融資最常用的融資工具，它是PPP項目公司通過向一家或幾家銀行金融機構發出委托函，通過銀行間市場按相同條件組織幾家甚至十幾家，幾十家銀行參與的銀團。銀團貸款是項目融資中分散風險最有效的方法，同時，也是保證PPP項目融資順利實施，保護投資者利益最好的模式。

◆ 融資租賃

集融資與融物、貿易與技術更新于一體的新型金融產業。由于其融資與融物相結合的特點，出現問題時租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時對企業資信和擔保的要求不高，所以非常適合中小企業融資。融資租賃屬于表外融資，不體現在企業財務報表的負債項目中，不影響企業的資信狀況。

◆ 工程保理

工程保理又稱托收保付，PPP項目建設和運營中，銷售方將其現在或將來的基于其與買方訂立的貨物銷售/服務合同所產生的應收賬款轉讓給保理商（提供保理服務的金融機構），由保理商向其提供資金融通、進口商資信評估、銷售賬戶管理、信用風險擔保、賬款催收等一系列服務的綜合金融服務方式。它是國際貿易中以托收、賒賬方式結算貨款時，銷售方為了避免收匯風險而采用的一種請求第三者（保理商）承擔風險責任的做法。

◆ 資產證券化

將缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性。資產證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發行資產證券提供的。資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。

◆ PPP基金

《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資[2014]2724號）中明確提出：“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰略投資者、發行債券等多種方式拓寬融資渠道”。PPP項目私募基金得到政策的支持，這與PPP項目自身的特點關系密切，PPP項目的各主體之間的關系復雜，投資規模大回收時間長，因此PPP項目需要較為靈活的融資方式。

2015年5月19日，國務院辦公廳轉發財政部、發展改革委、人民銀行《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見》的通知（國辦發〔2015〕42號），特別指出中央財政出資引導設立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，并通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。

銀行、信托等傳統融資方式對擔保條件要求嚴格，由于項目涉及建設、運營及移交等多個環節，法律關系不明確，不能夠滿足銀行所要求的質押物權屬關系要明確。并且在實際操作中，銀行還要求補充性的擔保措施和更多的限定性條件，還會收取高額的服務費用，這樣使很多很好的項目無法獲得貸款。通過設立PPP基金，運用規模化及專業化的運營方式降低融資成本，可以避免傳統融資方式的瓶頸。

二、PPP基金的投資方式

◆ 直接投資PPP項目

直接投資PPP項目主要是軌道交通，市政供水、供氣、供暖，污水處理，保障房，醫療設施及養老服務設施等。這些項目都是具有長期穩定需求的項目，并且長期合同關系明確、投資規模需求大，市場化程度高。

◆ 投資于PPP項目的運營公司

投資于PPP項目的運營公司主要是通過對公司的股權進行投資，整體投資風險較高，回報率較高。為了分散風險可以一次性投資多個項目。

三、PPP基金管理

PPP基金管理分為參與項目運營管理及不參與項目運營管理，基金參與管理，主要因為PPP項目運作復雜，專業性強而且行業集中度高，基金公司在其中進行運作與協調。除此之外，專業基金公司擅長于做財務測算，符合了PPP項目對財務測算的高要求。基金公司還通過顧問服務的方式對項目投資后進行支持。

對于是否參與基金管理，主要取決于以下幾個因素：

（1）基金投資占PPP項目投資的比例；

（2）項目運營結果與預測之間的偏離；

（3）項目收益的分配方式與順序以及項目運作的規范性等。

四、PPP基金的運作

◆ PPP基金的作用

通過撬動資源和運用專業技能，在培養市場過程中起到催化作用，整合投資者的資金，避免受到高投標成本，大量投資，PPP交易的零散性及項目準備時間長的影響。除此之外，PPP基金承擔中介的角色，代表潛在投資者，提供技術團隊進行項目分類和考察，實現投資者之間成本共擔，相對單獨投資，降低投資成本，培養關系和市場認知，根據投資者確立的標準開發項目投資組合。PPP股權投資模式，降低地方政府財政壓力、加快城市建設步伐、保障城市規劃實施的整體性，同時有助于提高項目運營效率，降低運營成本。

◆ PPP模式下的產業投資基金運作方式

PPP模式下的產業投資基金，一般通過股權投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權經營期。

PPP產業投資基金的主要模式

在各地不斷涌現的PPP產業投資基金中，根據基金發起人的不同而分成三種模式。

模式一：由金融機構聯合地方國企發起成立有限合伙基金，一般由金融機構做LP優先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機構指定的股權投資管理人做GP。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的。

例如：2015年2月興業基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團簽署了廈門城市發展產業基金合作框架協議，基金總規模達100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。

該基金采用PPP模式，由興業基金全資子公司興業財富資產管理有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業廈門城市產業發展投資基金”有限合伙企業。興業財富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%，分別擔任優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團按協議定期支付收益給優先級有限合伙人，并負責在基金到期時對優先級合伙人持有的權益進行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

模式二：有建設運營能力的實業資本發起成立產業投資基金，該實業資本一般都具有建設運營的資質和能力，在與政府達成框架協議后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。

例如：某建設開發公司與某銀行系基金公司合資成立產業基金管理公司擔任GP，某銀行系基金公司作為LP優先A，地方政府指定的國企為LP優先B，該建設開發公司還可以擔任LP劣后級，成立有限合伙形式的產業投資基金，以股權的形式投資項目公司。項目公司與業主方（政府）簽訂相應的財政補貼協議，對項目的回報模式進行約定，業主方根據協議約定支付相關款項并提供擔保措施。

這類有運營能力的社會資本發起成立產業投資基金，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范圍看建筑業的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產業投資基金參與基建項目，若企業出資10%，可以放大9倍杠桿，除去付給優先級LP的成本后，放大杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實現在營業收入一定的情況下提高凈值產收益率。

模式三：由省級政府層面出資成立引導基金，再以此吸引金融機構資金，合作成立產業基金母基金。各地申報的項目，經過金融機構審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優先級，杠桿比例大多為1:4。地方政府做劣后，承擔主要風險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機構還是有隱性的擔保，其在河南、山東等地運用的比較廣泛。

例如：2014年12月，河南省政府與建設銀行、交通銀行、浦發銀行簽署“河南省新型產業投資基金”戰略合作協議，總規模將達到3000億元，具體可細分為“建信豫資城鎮化建設發展基金”、“交銀豫資產業投資基金”和“浦銀豫資城市運營發展基金”。

產業投資基金參與PPP的還款來源

準經營性項目：使用者付費不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補助給與補貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過補貼的方式來保障參與項目的社會資本達到合理的收益。

經營性項目：經營性項目的收入完全來源于項目運營，主要依賴項目本身的運營管理，在保證特許經營協議約定質量基礎上，通過提升效率、節約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務的使用者付費，供電、供水等一般屬于此類項目。

公益性項目：市政道路、排水管網、生態環境治理等項目沒有收入或者只有很少收入，社會資本的收入主要來源于政府的資產服務購買收入，如需要政府支付服務費用或購買資產。

PPP模式下產業投資基金的退出方式

資產證券化退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目運營成熟后，通過將項目公司資產注入上市公司、發行資產證券化產品或海外發行房地產投資信托基金（REITs）等資產證券化方式，獲得投資收益，實現投資的退出。

股權回購/轉讓退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，由政府、開發運營公司進行股權回購；或將股權轉讓給政府、開發運營公司或其它投資者。

項目清算退出是指產業投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務（或階段性投資任務后）后，通過項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式，返還產業投資基金應當獲取的股權收益，實現投資的退出。

PPP基金運作的障礙

PPP基金在運作過程中也存在一些障礙，PPP項目的投資期限一般都在20-30年之間，如果基金沒有找到有效的退出渠道，將面臨較大的風險，另外PPP項目目前的投資回報率普遍低于市場上資金的成本，導致資金不愿意進入PPP項目。隨著國家政策的支持，這些障礙在未來都將得到緩解。

國務院連續推出的國發43號和60號文，明確指出：未來政府主要依靠政企合作（PPP）解決城鎮化的建設和運營管理資金問題。國家支持引入社會資本參與，那么必然也會給出合理的資金回報。分析國家目前通過的PPP示范項目，PPP項目的平均收益率位于6%--8%之間。另外，PPP基金按照風險收益劃分成優先級及劣后級；可以通過結構化設計使得部門投資者的投資回報率提高，PPP基金投資對象的可估計現金流一般都十分明確，可以將現金流進行結構化設計出結構化的基金份額和產品。通過以上的設計，調整了風險和利益的關系，使得部門投資者獲得超過基礎資產的收益和風險溢價的超額回報。

五、PPP項目的風險控制

◆ PPP項目執行中的風險控制

PPP項目在執行中的風險類型主要有技術風險、建設風險、運營風險、收入風險、財務風險、法規、政治風險、環境風險、不可抗力風險及以上各種風險組合所導致的項目失敗風險。

各類風險分配遵循“最優承擔”原則，即由最有能力處理的一方來承擔。這能降低風險的邊際成本，達到PPP項目資金的最佳使用價值。技術風險、建設風險、運營風險、收入風險、財務風險等由項目公司承擔，但其中也有屬于政府責任部分，比如土地權屬、服務及產品規格定義錯誤、政府要求變化、支付違約等，需在合同及特許經營協議中明確法規政治風險、不可抗力風險等應根據雙方的權責進行分擔，一般政府公共部門承擔較多此類風險。

另外，還應引入商業保險，用于轉移不確定性大、損失額度大的風險，如某些不可抗力事件導致的項目重大損失。風險分配在簽約性談判階段已經完成，并體現在合同及特許經營協議中。在建設經營階段，主要是充分發揮經營管理層和協調委員會的作用，及時識別、轉移、化解相應風險。

◆ PPP基金的風險控制

基金投資的基建類項目收益的實現依賴于建成后的實際運營情況，受到當地經濟發展水平、使用者偏好、運營效率、運營成本、競爭性項目等因素影響，實際收益可能低于投資之初的測算，使投資者面臨項目風險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關政策方向的調整，也可能改變地方政府對產業投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類項目規模大、時間長的特點決定了產業投資基金都具有很長的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯配風險，PPP項目一般具有20-30年的投資期限會，難以保證退出渠道暢通，將面臨流動性風險。

國家的政策支持，增加了PPP投資的流動性，PPP投資的基礎資產是基礎設施，基礎設施的投資期限并不是基礎設施的運營期限，這類資產適合通過資產證券化的模式產生流動性。除此之外，金融監管的放開為資金退出時產生超額收益，產生超額退出的原因是利用項目在建設期和運營期的風險差異造成的折現率差異以及私募與公募市場上的資金成本差異。

對于一般項目，在建設期風險更高，所取的折現因子也就越高，而運營期風險低，項目所取的折現因子也就隨之降低，在項目進入運營期后，就存在通過資產證券化等手段向公開市場發行，而公開發行的成本遠低于私募成本。在后期管理上，通過專業的基礎設施團隊，能對資產進行技術上、財務結構上的一系列改造，為資產創造其他持有者所不能創造的附加價值，從而為基金投資者帶來增值回報。

◆ PPP項目的風險提示

由于PPP模式下的項目和過去地方政府融資平臺模式下的項目具有類似特點，因此，凡是地方政府融資平臺項目所具有的風險，也是PPP項目所可能具有的風險，比如政府信用風險、運營風險及市場風險等，除此之外還額外增加了參與合作的私人資本的違約風險。投資者判斷PPP模式下的投資風險，有必要從政府財力、社會資本實力、項目收益等多個角度去判斷。應該遵循以下原則進行投資風險甄別和決策：

（1）在區縣級以上PPP項目中，政府和外國資本合作建設的項目優先，其次為政府與實力雄厚國有資本合作的項目，再次為政府和實力雄厚的私人資本合作建設和運營的項目，最次為政府與一般私人資本合作的項目。同時發達地區的項目優先于落后地區。

（2）省級及省級以上的、有良好市場前景的PPP項目最具投資價值，其次為具有良好市場前景的地市級和區縣級PPP項目。

（3）沒有現代企業運作機制而由政府官員主導的地級和縣級PPP機構慎投，鄉鎮級PPP項目最好不投，除非其市場前景和管理機制特別優秀。

（4）項目收益遠遠不能覆蓋其建設運營成本，且又無其他可靠項目收益或政府購買作為付費來源的PPP項目，建議不投。

六、政策支持

國家對PPP項目給予了大力支持，2015年6月28日，財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示，研究設立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性。貫徹落實國務院辦公廳轉發的《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》，進一步加大工作力度，在改善民生中培育經濟增長新動力。研究設立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性，引導各地項目采用規范的PPP模式，更好地吸引社會資本通過PPP模式進入公共服務領域，助推更多PPP項目落地。在抓好已確定的30個示范項目的同時，在能源、交通運輸、環境保護、農業、保障性安居工程以及養老等公共服務領域大力推廣PPP模式。

2015年6月，發改委公告的PPP項目庫中總計1043個，總投資1.97萬億元，環保及公用類項目數占比約40%，投資占比約12.5%。對比交通、公服等其他類型PPP項目，環保及公用類項目在數量上占主導，是目前全國探索PPP模式的重點領域。

總之，中央級引導示范性PPP基金已獲得財政部審批，預計總規模500億元，中央級基金的投入有助于拓寬融資渠道，可有效吸引社會資本投入、增信PPP項目，促成項目落實。預計500億中央級PPP基金中財政部出資100億元，金融機構提供400億支持。如中央級的PPP引導基金獲批，未來對PPP的推廣會提供更多的金融保障，同時引導基金投入的標的也將成為社會資本參與PPP的增信目標。PPP模式正在廣泛應用于城市基礎設施項目中的路橋管網、污水處理，水務，棚戶區改造、保障房、安置房項目，交通，固廢處理等行業，并且逐漸擴展至醫療、衛生、教育、生態環境建設、信息基礎設施等行業，未來將會應用到更多行業。